国际收支

贸易账户#

贸易账户（Trade Balance, TB） 是一国最基本的国际收支账户，统计货物和服务的出口与进口。

经济意义：

• 表征外部需求：净出口是一国总需求中来自国外的部分。
• 反映国际竞争力：贸易差额在一定程度上反映本国产品在国际市场上的价格、质量和结构竞争力。
• 连接储蓄与投资：开放经济中，净出口与一国储蓄和投资的差额相联系。

经常账户#

经常账户（Current Account, CA） 的统计范围包括货物和服务、初次收入和二次收入

经济意义：

• 较全面地反映一国创造外汇的能力。
• 国际收支危机的预警标志： 经常账户逆差/GDP≥5%

在开放经济国民收入核算中：

国民储蓄为：

因此：

其中：

• $Y$：国民收入（National Income），一国居民取得的总收入。
• $C$：消费（Consumption），居民部门消费支出。
• $I$：投资（Investment），国内投资支出。
• $G$：政府购买（Government Purchases），政府对货物和服务的购买。
• $NX$：净出口（Net Exports），出口减进口。
• $S$：国民储蓄（National Saving），国民收入扣除消费和政府购买后的余额。
• $CA$：经常账户差额（Current Account Balance），在简化条件下与净出口近似相等。

当一国储蓄大于投资时，富余储蓄需要配置到国外，对应经常账户顺差和净对外投资；当一国投资大于储蓄时，需要使用国外储蓄融资，对应经常账户逆差和净资本流入。

从收入与吸收的角度，还可以得到：

其中，$A=C+I+G$ 表示国内吸收（Domestic Absorption），即居民、企业和政府的国内总支出。经常账户顺差意味着国民收入超过国内吸收，经常账户逆差意味着国内吸收超过国民收入。

资本和金融账户#

资本和金融账户（Capital and Financial Account, KA） 包括资本账户和非储备性质的金融账户（直接投资、证券投资、金融衍生工具和其他投资。）。

经济意义：

• 分析私人部门跨境资金流动

不同类型资本流动的期限、稳定性和风险并不相同：

• 直接投资：通常具有较强的长期经营目的，稳定性相对较高，但也会带来利润汇回和产业控制等问题。
• 证券投资：市场流动性较强，对利率、汇率、风险偏好和资产价格变化更敏感。
• 其他投资：包括贷款、贸易信贷、货币和存款等，其中短期跨境借贷容易形成期限和币种错配。
• 金融衍生工具：能够用于套期保值，也可能放大杠杆、估值和交易对手风险。

基本账户#

基本账户（Basic Balance, BB） 包括经常账户和长期资本流动。长期资本通常包括直接投资、证券投资以及其他投资中偿还期限在一年以上的金融资产和负债。

基本账户比贸易账户和经常账户覆盖范围更宽，又排除了波动较大的短期资本流动，因此可以用来观察一国相对稳定的国际收支基础。

综合账户#

综合账户（Overall Balance, OB） 包括经常账户和非储备性质的资本和金融账户

经济意义：

• 衡量一国私人部门国际收支：综合反映经常交易和非储备性质资本流动的净结果。
• 反映国际收支状况对储备资产压力：固定汇率制下，综合账户逆差通常要求货币当局出售储备资产，顺差通常要求货币当局购入外汇、增加储备资产。
• 判断储备资产的稳定性：由长期直接投资融资的经常账户逆差，与依赖短期债务流入融资的逆差，脆弱性不同。

忽略净误差与遗漏时，综合账户差额与储备资产变动在传统记账口径下方向相反：

其中，$\Delta R$ 表示储备资产交易差额；储备资产增加记入借方，储备资产减少记入贷方。因此，综合账户顺差通常对应储备资产增加，综合账户逆差通常对应储备资产减少。

我国国际收支平衡表的分析#

分析我国国际收支不能只观察经常账户顺差或逆差，还应同时考察资本流动方向、储备资产变化以及各账户内部结构。

分析框架包括：

• 经常账户结构：区分货物贸易、服务贸易、初次收入和二次收入，判断顺差主要来自何处。
• 资本流动结构：区分直接投资、证券投资和其他投资，关注流入资金的期限、币种、稳定性和可逆性。
• 储蓄投资关系：经常账户顺差反映国内储蓄超过国内投资，意味着一部分富余储蓄通过对外资产配置流向国外。
• 储备资产变化：固定或管理浮动汇率安排下，储备增减反映货币当局平衡外汇供求和稳定汇率的操作。
• 国际投资头寸：国际收支是流量，国际投资头寸是存量。持续的经常账户顺差通常会推动净对外资产积累，但资产收益率、估值变化和负债结构也会影响最终结果。

持续顺差并不必然意味着资源配置最优。经常账户顺差可能来自较强的出口竞争力和较高储蓄，也可能反映国内消费和投资不足；持续逆差可能反映一国利用外部储蓄支持高回报投资，也可能意味着过度消费、竞争力下降或外债风险积累。判断国际收支质量必须结合资金用途和融资结构。

国际收支的旧常态与新常态#

我国国际收支结构可以用“旧常态”和“新常态”概括其变化。

旧常态 主要表现为经常账户和非储备性质资本金融账户同时顺差，即所谓“双顺差”。外汇持续净流入，货币当局为稳定汇率买入外汇并积累储备资产，外汇占款由此成为基础货币投放的重要渠道。

新常态 主要表现为经常账户保持基本平衡或一定顺差，资本和金融账户双向波动增强，储备资产不再持续单向增长。其背景包括经济结构调整、居民和企业全球资产配置增加、资本账户逐步开放以及人民币汇率弹性提高。

临时性失衡#

临时性失衡（Temporary Disequilibrium） 是由季节性因素或偶然性因素造成的暂时失衡，如自然灾害、突发进口需求、农产品出口季节变化等。这类失衡持续时间较短，通常可以通过储备或短期融资平滑。

周期性失衡#

周期性失衡（Cyclical Disequilibrium） 是经济周期波动引起的国际收支失衡。

经济扩张可以通过两条路径影响国际收支：

收入机制（Income Mechanism）：经济扩张使国民收入上升，居民和企业对进口商品与服务的需求增加，进口增长使经常账户趋于恶化。

利率机制（Interest-rate Mechanism）：经济扩张提高资金需求并推动国内利率上升，国内外利差扩大吸引资本流入，使资本和金融账户趋于改善。

其中：

• $Y$：国民收入（National Income），经济扩张时通常上升。
• $M$：进口（Imports），收入上升时通常增加。
• $CA$：经常账户差额（Current Account Balance），进口增加会使其趋于下降。
• $i$：国内利率（Domestic Interest Rate），经济扩张和资金需求增加可能推动其上升。
• $KA$：资本和金融账户差额（Capital and Financial Account Balance），国内外利差扩大可能吸引资本流入。

收入机制使经常账户趋于恶化，利率机制使资本和金融账户趋于改善，两者的作用方向可能相反。周期性波动对综合账户的最终影响，取决于进口的收入敏感程度、利率变化幅度以及跨境资本流动对利差的敏感程度。

收入性失衡#

收入性失衡（Income Disequilibrium） 是本国收入增长过快导致的国际收支失衡。收入上升提高进口需求，如果出口和资本流入不能同步增加，就可能形成国际收支逆差。

货币性失衡#

货币性失衡（Monetary Disequilibrium） 是货币因素导致的国际收支失衡。扩张性货币政策可以通过收入和利率两条路径使国际收支恶化：

收入机制（Income Mechanism）：货币供给增加刺激总需求和国民收入上升，居民与企业的进口需求随之增加，使经常账户趋于恶化。

利率机制（Interest-rate Mechanism）：货币供给增加压低国内利率，国内外利差缩小，引起资本流入减少或资本流出增加，使资本和金融账户趋于恶化。

其中，$M^s$ 表示货币供给（Money Supply）。收入机制使经常账户趋于恶化，利率机制使资本和金融账户趋于恶化，两条路径的作用方向相同。因此，其他条件不变时，货币供给过度扩张会使综合账户承受逆差压力。

结构性失衡#

结构性失衡（Structural Disequilibrium） 是本国经济结构，尤其是产业结构存在问题而导致的国际收支失衡，通常集中反映在贸易账户上。主要表现包括产业结构单一、老化和落后，产品供给不能适应国际需求变化。

产业结构落后的典型特征：

• 出口产品的需求收入弹性较低，世界收入增长时出口需求增加有限。
• 进口产品的需求收入弹性较高，本国收入增长会较快推高进口。
• 出口产品的需求价格弹性较高，价格上升容易导致出口数量明显下降。
• 进口产品的需求价格弹性较低，即使价格上升也难以减少进口数量。

结构性失衡通常具有长期性和持久性，仅靠短期紧缩需求或动用储备难以根本纠正。

弹性论#

弹性论（Elasticities Approach） 由琼·罗宾逊在马歇尔微观局部均衡分析基础上发展，用于分析本币贬值对一国贸易收支的影响。

弹性论的基本假定：

• 采用局部均衡分析，只考虑贬值对进出口的影响，其他条件不变。
• 只考虑贸易账户，不考虑国际资本流动和经常转移。
• 进出口商品的供给价格弹性为无穷大，产品供给能够充分满足需求变化。
• 贬值前贸易收支处于平衡状态。

马歇尔—勒纳条件（Marshall-Lerner Condition） 指一国出口需求价格弹性与进口需求价格弹性的绝对值之和大于 1 时，本币贬值有利于改善贸易收支：

其中：

• $E_X$：出口需求价格弹性（Price Elasticity of Export Demand），出口数量对出口价格变化的敏感程度。
• $E_M$：进口需求价格弹性（Price Elasticity of Import Demand），进口数量对进口价格变化的敏感程度。

本币贬值一方面降低出口商品的外币价格、提高进口商品的本币价格，另一方面改变进出口数量。只有数量调整带来的改善超过价格变化的不利影响，贸易收支才会改善。

当进出口供给弹性不再是无穷大时，需要使用比克戴克—罗宾逊—梅茨勒条件（Bickerdike-Robinson-Metzler Condition）。贸易收支变动可以表示为：

其中：

• $\Delta T$：贸易收支变动（Change in Trade Balance）。
• $P_XX$：贬值前的出口额（Initial Export Value）。
• $E_X$、$E_M$：出口需求价格弹性与进口需求价格弹性的绝对值。
• $S_X$、$S_M$：出口供给价格弹性与进口供给价格弹性。
• $\Delta e/e$：直接标价法下名义汇率的变动率。

当供给弹性趋于无穷大时，该条件可以简化为马歇尔—勒纳条件。

当进一步考虑贬值改善贸易收支后本国收入上升、进口随之增加时，需要使用哈伯格条件（Harberger Condition）：

其中，$m$ 表示本国边际进口倾向（Marginal Propensity to Import）。若进一步考虑外国收入变化的回应，则使用修正的哈伯格条件：

其中，$m^*$ 表示外国边际进口倾向（Foreign Marginal Propensity to Import）。弹性论由此从只考虑需求弹性的局部均衡条件，逐步扩展到供给约束、收入反馈和外国回应。

J 曲线效应（J-curve Effect） 是指即使满足马歇尔—勒纳条件，本币贬值也不会立即改善贸易收支；贬值初期贸易收支甚至可能恶化，经过一段时间后才逐步改善。

J 曲线效应产生的原因：

• 贬值前签订的合同仍按照原有价格和数量执行。对给定外币金额的进口合同，本币贬值会提高本币支付额。
• 贬值后签订的新合同也需要时间完成生产、运输、销售渠道和消费选择调整。
• 进口商若预期本币进一步贬值，可能提前进口，短期内加剧进口支出。

调整过程可以分为三个阶段：

• 货币合同阶段：价格和数量具有双重黏性，进口的本币金额上升，贸易收支可能恶化。
• 传导阶段：价格开始调整，但进出口数量仍具有黏性。
• 数量调整阶段：进出口数量充分响应相对价格变化，贸易收支逐渐改善。

吸收论#

吸收论（Absorption Approach） 又称支出分析法，由西德尼·亚历山大在凯恩斯宏观一般均衡分析基础上提出，着重考察总产出和国内总支出对国际收支的影响。

基本假定：

• 不考虑国际资本流动，只考察经常账户
• 将 贬值作为改善国际收支的唯一手段

由开放经济国民收入恒等式：

可得：

若把国内吸收写为自主吸收与收入诱发吸收之和：

则：

其中：

• $Y$：国民收入或总产出（National Income or Output）。
• $A$：国内吸收（Domestic Absorption），即消费、投资和政府购买之和。
• $A_0$：自主吸收（Autonomous Absorption），不随当期收入变化的国内支出。
• $c$：边际吸收倾向（Marginal Propensity to Absorb），收入每增加一单位所引起的国内吸收增量。
• $B$：贸易收支（Trade Balance），等于国民收入减去国内吸收。

国际收支失衡的原因及调节：

• 原因：国际收支失衡取决于国内产出与国内吸收的对比。当国内吸收超过国内产出，即 $A>Y$ 时，$B=Y-A<0$，出现贸易逆差。
• 调节：通过本币贬值纠正国际收支逆差。贬值可以通过以下两种效应改善贸易收支：
  1. 产出效应（收入效应）：如果本国存在闲置资源，贬值扩大外部需求，使产出 $Y$ 上升，国际收支改善。
  2. 吸收效应（价格效应）：如果本国不存在闲置资源，贬值主要推动价格 $P$ 上升，使实际货币余额下降、国内吸收 $A$ 减少，贸易收支改善。

货币论#

货币论（Monetary Approach） 又称货币分析法，由哈里·约翰逊和雅各布·弗兰克尔等人在货币学派理论基础上发展，从货币市场而非商品市场角度考察国际收支失衡。

货币论的基本假定：

• 产品市场：经济处于充分就业状态（AS曲线垂直），总产出不变。
• 货币市场：货币需求稳定并且可以预测。
• 外汇市场：绝对购买力平价成立。
• 研究对象是开放小国，是世界价格和世界利率的接受者。

中央银行资产负债表可以简化为：

其中，$D$ 表示中央银行国内信贷（Domestic Credit），$R$ 表示国际储备。货币市场均衡要求 $M^s=M^d$，因此：

其中：

• $OB$：综合账户差额（Overall Balance），在货币论中表现为储备变化。
• $\Delta R$：国际储备变动（Change in International Reserves）。
• $\Delta M^d$：货币需求变动（Change in Money Demand）。
• $\Delta D$：中央银行国内信贷变动（Change in Domestic Credit）。

国际收支失衡的原因及调节：

• 原因：货币论认为，国际收支是一种货币现象，任何国际收支失衡都是货币市场失衡的表现。国际收支逆差通常是中央银行实行不合理的扩张性货币政策、国内信贷扩张过度，使货币供给超过货币需求所导致的。
• 调节：
  1. 紧缩货币：控制国内信贷扩张，减少货币供给，消除超额货币余额，抑制储备流失。
  2. 本币贬值：根据绝对购买力平价，本币贬值会提高国内价格水平和名义货币需求，从而吸收超额货币余额、改善国际收支。

结构论#

结构论（Structural Approach） 又称结构分析法，强调发展中国家的国际收支逆差可能来自生产、贸易和制度结构问题，而不是单纯的总需求过度或货币供给过多。

结构论形成于对单纯紧缩方案的反思。20 世纪 70 年代，雅克·波拉克（Jacques Polak）等人的货币分析被用于 IMF 对逆差国的政策安排，逆差国通常需要以紧缩财政和货币政策抑制总需求。实践中，这类政策虽然能够压低进口，却可能在没有改善供给能力的情况下造成经济衰退，尤其难以从根本上纠正发展中国家的产业结构落后、出口品种单一、进口依赖和生产效率低下。

国际收支失衡的原因及调节：

• 原因：国际收支失衡是结构性失衡，源于产业结构落后、出口品种单一、进口依赖、生产效率低下以及国内供给结构与国际需求结构不匹配。
• 调节：实施供给侧和结构性改革，包括调整产业结构、推动技术进步、提高劳动生产率、改善基础设施、降低生产成本并增强出口竞争力，从根本上改善国际收支。

四种理论分别从相对价格、收入与支出、货币供求和生产结构解释国际收支：

米德冲突#

米德冲突（Meade Conflict） 是指在固定汇率制下，仅使用支出调整政策时，特定的内部经济状态和外部经济状态需要相反的政策方向，因而内部均衡与外部均衡难以兼顾。

内部均衡通常指充分就业与物价稳定，外部均衡通常指国际收支平衡。

• Ⅰ区和Ⅳ区是米德冲突所指区间：内部均衡与外部均衡要求采取方向相反的政策。
• Ⅱ区和Ⅲ区不存在米德冲突：内外均衡要求采取方向相同的政策。

米德分析的核心不是机械识别某一个象限，而是说明：当内部目标和外部目标要求不同政策方向时，单一支出调整工具无法同时实现两个独立目标。

丁伯根法则#

丁伯根法则（Tinbergen Rule） 指要实现 $N$ 个相互独立的政策目标，至少需要 $N$ 个相互独立且有效的政策工具。

若政府同时追求内部均衡和外部均衡，就不能只依赖单一财政政策或货币政策，而需要至少两种能够独立影响目标的政策工具。

蒙代尔有效市场分类原则#

蒙代尔有效市场分类原则（Mundell’s Principle of Effective Market Classification） 又称最优指派原则，主张把每一种政策工具指派给其具有相对最大影响力的政策目标。

在资本流动条件下，财政政策主要用于调控内部均衡，货币政策主要用于调控外部均衡：

财政政策通过政府支出和税收直接影响国内总需求，因而更适合内部均衡；货币政策通过利率和资本流动较快影响国际收支，因而更适合外部均衡。

斯旺模型#

斯旺模型（Swan Model） 使用支出增减政策和支出转换政策搭配实现内外均衡。支出增减政策主要影响国内总需求，支出转换政策通过汇率改变支出在本国产品和外国产品之间的方向。

支出增减政策根据通货膨胀或失业决定扩张与紧缩方向；汇率政策根据国际收支顺差或逆差决定本币升值与贬值方向。

外汇缓冲政策#

外汇缓冲政策（Foreign Exchange Buffer Policy） 又称融资性政策，是指动用国际储备或取得临时外部融资，弥补国际收支差额。

融资还是调整？：短期失衡融资，长期失衡调整。

用途：它本身不能消除失衡原因，但可以在调整过程中充当缓冲和润滑工具。

外汇缓冲政策适合临时性、小规模失衡，不适合长期、巨额逆差。持续依赖储备会造成储备枯竭，持续依赖借款会增加外债负担。

国际储备（International Reserves） 是一国货币当局持有、可以随时用于干预外汇市场、清算国际收支差额以及稳定本国货币信心的对外资产。

国际储备具有三项基本特征：

• 可得性（Availability）：货币当局能够直接控制并及时使用。
• 流动性（Liquidity）：能够迅速变现或用于国际支付。
• 普遍接受性（Universal Acceptability）：能够被其他国家、国际组织和市场主体广泛接受。

广义国际储备又称国际清偿力，包括自有储备和借入储备：

自有储备包括：

• 货币性黄金（Monetary Gold）：货币当局持有并作为储备资产的黄金。
• 外汇储备（Foreign Exchange Reserves）：货币当局持有的可兑换外币资产，是多数国家国际储备的主体。
• 在 IMF 的储备头寸（Reserve Position in the IMF）：成员国可以无条件提取的储备档头寸等。
• 特别提款权（Special Drawing Rights, SDR）：IMF 创设并分配给成员国的国际储备资产和记账单位。

SDR 不是现实流通中的货币，也不能由私人部门直接使用，主要在 IMF、成员国货币当局和其他获准持有者之间使用。其价值由一篮子货币加权确定。根据 IMF 2022 年完成的定值审查，自 2022 年 8 月 1 日起适用的篮子权重为：

人民币在该轮定值审查中位列第三。上述权重具有明确适用期，IMF 会在后续定值审查中重新评估篮子构成和权重。

借入储备包括备用信贷、互惠信贷和支付协议等临时融资安排。

国际储备的来源：

• 货币性黄金：通过国内或国际市场购买形成。
• 外汇储备：国际收支综合账户顺差以及货币当局的外汇市场操作。
• 特别提款权SDR ： IMF 的分配。
• 备用信贷、互惠信贷和支付协议： IMF、其他国家或国际金融机构提供的借款安排。

国际储备管理分为数量管理和结构管理。

数量管理需要考虑：

• 进口规模以及国际收支差额的绝对值和波动幅度。
• 本国实行固定汇率还是浮动汇率。
• 国际收支自动调节机制的有效程度。
• 国际货币合作和取得外部融资的便利程度。
• 国内金融市场发育程度以及持有储备的机会成本。

结构管理遵循安全性、流动性和保值性原则。储备管理首先要保证偿付和干预能力，其次才是在风险可控条件下提高收益。

支出增减型政策#

支出增减型政策（Expenditure-changing Policy） 是改变社会总支出或总需求水平，使总支出增加或减少的政策，包括财政政策和货币政策。

该类政策通过改变社会总支出，影响对国外商品、服务和金融资产的需求。国际收支逆差时，紧缩性财政或货币政策可以降低收入和进口需求，并可能通过提高利率吸引资本流入；国际收支顺差时，扩张性政策的作用方向相反。

支出增减型政策容易影响内部均衡。紧缩政策虽然能够改善逆差，却可能造成产出下降和失业增加；扩张政策虽然能够削弱顺差，却可能加剧通货膨胀。

支出转换型政策#

支出转换型政策（Expenditure-switching Policy） 是不直接改变总支出水平，而是改变支出方向，使支出在本国产品与外国产品之间转换的政策，主要包括汇率政策、补贴和关税政策以及直接管制。

汇率变化会改变本国与外国商品和金融资产的相对价格，进而改变国内外支出结构。关税、进口配额、出口补贴和外汇管制也能改变支出方向，但可能扭曲资源配置并引起贸易摩擦。

汇率政策 包括官方汇率升值或贬值、外汇市场干预以及汇率制度变更。

外汇市场干预（Foreign Exchange Market Intervention） 是中央银行通过买卖外汇或其他方式影响汇率，把汇率引导到目标水平的政策行为。

外汇市场干预根据干预手段可分为直接干预与间接干预，根据是否引起货币供应量变动分为冲销干预与非冲销干预：

• 直接干预与间接干预：直接干预是中央银行直接买卖外汇；间接干预是通过利率、口头沟通、监管措施等方式影响外汇供求和市场预期。
• 冲销干预与非冲销干预：冲销干预在买卖外汇的同时，通过买卖债券等操作抵消基础货币变化；非冲销干预不进行抵消，允许外汇交易改变货币供给。

冲销干预（Sterilized Intervention） 的典型过程是：中央银行为阻止本币升值而买入外汇、投放本币，同时卖出本币债券回收等量流动性，使货币供给保持基本不变。

非冲销干预（Unsterilized Intervention） 则不进行反向货币操作。买入外汇会扩大基础货币，卖出外汇会收缩基础货币，因此其汇率效果通常还包含货币政策效应。

汇率制度变更 可以改变国际收支自动调节的渠道和宏观政策效力。汇率制度按政府承诺和干预程度，可以从最严格的固定安排逐步过渡到自由浮动：

• 无单独法定货币：国内流通外币，通常是美元。
  • 货币替代（Currency Substitution）：本国出现较严重的通货膨胀或汇率贬值预期时，公众减少持有价值相对较低且不稳定的本国货币，增加持有价值相对较高且较稳定的外国货币，以外国货币替代本国货币。
  • 美元化（Dollarization）：美元在美国以外的国家全面替代该国本币，并在该国履行货币职能。
• 货币局制/联席汇率制（Currency Board Arrangement）：本币与某一外国货币保持固定兑换比率，本币发行以相应外汇储备为基础。
• 传统钉住汇率制（Conventional Peg）：政府确定中心汇率和较窄波动幅度，中心汇率相对僵硬。
• 爬行钉住汇率制（Crawling Peg）：政府仍控制中心汇率和波动幅度，但中心汇率按照预定规则逐步调整。
• 汇率目标区制（Exchange Rate Target Zone）：政府允许汇率在较宽区域内波动，并在边界附近进行干预。
• 管理浮动汇率制（Managed Floating）：汇率主要由市场供求决定，政府在特定情况下进行有限干预。
• 自由浮动汇率制（Free Floating）：政府原则上不干预汇率形成，汇率由市场供求决定。

固定汇率制和浮动汇率制各有优势与成本：

• 单一调节变量
  • 浮动汇率支持者：浮动汇率制主要通过汇率变化进行调节；固定汇率制则需要调整货币供给、利率、产出和价格，成本较高、时滞较长。
  • 固定汇率支持者：国际收支失衡时，国内经济的调整是必要的。
• 自发调节
  • 浮动汇率支持者：汇率随市场供求自发变动，调控成本较低。
  • 固定汇率支持者：汇率自发变动可能产生问题，而且汇率调节国际收支需要满足一定条件并配合其他政策。
• 微调能力
  • 浮动汇率支持者：固定汇率较为僵硬，失衡积累后可能需要剧烈调整；浮动汇率能够连续微调。
  • 固定汇率支持者：频繁进行汇率微调没有必要。
• 汇率稳定
  • 浮动汇率支持者：连续微调可以减少汇率长期高估或低估，使汇率趋于稳定。
  • 固定汇率支持者：浮动汇率可能因投机、预期和羊群效应而波动；固定汇率可以提供稳定的名义锚。
• 货币政策自主性
  • 浮动汇率支持者：货币政策自主性较强，可以更多服务于国内产出和物价目标。
• 政策效力
  • 浮动汇率支持者：资本高度流动时，浮动汇率可以放大货币政策效力。
  • 固定汇率支持者：固定汇率有助于增强中央银行的政策公信力。
• 政策纪律
  • 浮动汇率支持者：市场汇率能够及时反映失衡，形成汇率政策纪律。
  • 固定汇率支持者：固定平价约束货币扩张，有助于形成货币政策纪律。
• 国际贸易和投资
  • 固定汇率支持者：固定汇率降低汇率风险，有利于成本核算、长期合同、国际贸易和投资。
• 国际协调
  • 固定汇率支持者：浮动汇率可能引发竞争性贬值，不利于国际政策协调。
• 通货膨胀传播
  • 浮动汇率支持者：汇率升值可以缓冲国外通货膨胀的传入。
  • 固定汇率支持者：固定汇率提供名义锚，有助于约束国内通货膨胀。

IS-LM-BP 模型#

蒙代尔—弗莱明模型（Mundell-Fleming Model） 又称 IS-LM-BP 模型，是开放经济下分析财政政策、货币政策、汇率制度和资本流动关系的基本框架。

BP 曲线表示外汇市场均衡或国际收支平衡时收入与利率的组合。简化综合账户方程为：

整理得：

其中：

• $a$：净出口对汇率的敏感系数（Exchange Rate Sensitivity of Net Exports）。
• $e$：直接标价法下的名义汇率（Nominal Exchange Rate），上升表示本币贬值。
• $b$：进口对收入的敏感系数（Income Sensitivity of Imports）。
• $Y$：国民收入（National Income），收入提高会增加进口并使经常账户趋于恶化。
• $w$：资本流动对利差的敏感系数（Capital Mobility），取决于资本金融账户开放程度。
• $i$：国内利率（Domestic Interest Rate）。
• $i^*$：世界利率（World Interest Rate）。

资本流动程度决定 BP 曲线的斜率：

在给定汇率下，位于 BP 曲线之上的点具有较高利率和较强资本流入倾向，通常对应国际收支顺差；位于 BP 曲线之下的点通常对应国际收支逆差。

BP 曲线垂直：资本完全不流动

资本完全不流动时，$w=0$，资本和金融账户不对利差作出反应，国际收支完全由经常账户决定。BP 曲线因此在与经常账户平衡相对应的收入水平处垂直。

• 固定汇率制下的财政政策：政府支出增加使 IS 曲线右移，收入上升带动进口增加，形成经常账户和综合账户逆差。本币出现贬值压力，中央银行卖出外汇储备、回收本币，货币供给减少并使 LM 曲线左移，初始财政扩张受到抵消。

• 固定汇率制下的货币政策：货币扩张使 LM 曲线右移，收入上升引起进口增加和综合账户逆差。中央银行为维持固定汇率出售外汇储备，货币供给重新收缩，LM 曲线向原位回移，因此货币政策无效。

• 浮动汇率制下的财政政策：财政扩张提高收入和进口，国际收支逆差使本币贬值。贬值推动净出口增加，使 IS 曲线进一步右移，并使垂直的 BP 曲线向右移动，财政政策效力得到放大。

• 浮动汇率制下的货币政策：货币扩张提高收入并引起国际收支逆差，本币随之贬值。净出口增加使 IS 曲线右移，货币政策效力得到放大。

BP 曲线水平：资本完全流动

资本完全流动时，$w\rightarrow+\infty$，微小的国内外利差就会引起大规模资本流动，国内利率被约束在世界利率 $i^*$ 附近，BP 曲线因此水平。

• 固定汇率制下的财政政策：财政扩张使 IS 曲线右移并推动国内利率上升，资本大量流入，形成综合账户顺差和本币升值压力。中央银行买入外汇、投放本币，使 LM 曲线右移，财政政策效力得到放大。

• 固定汇率制下的货币政策：货币扩张使 LM 曲线右移并压低国内利率，资本大量流出，形成综合账户逆差和本币贬值压力。中央银行卖出外汇、回收本币，抵消初始货币扩张，因此货币政策无效。

• 浮动汇率制下的财政政策：财政扩张推高国内利率并吸引资本流入，本币升值使净出口下降，IS 曲线向原位回移，因此财政政策无效。

• 浮动汇率制下的货币政策：货币扩张压低国内利率并引起资本流出，本币贬值使净出口增加，IS 曲线进一步右移，货币政策效力得到放大。

在资本完全流动条件下，政策效果可以概括为：

三元悖论#

三元悖论（Impossible Trinity） 又称不可能三角形或克鲁格曼三角，指任何经济体都不能同时实现独立货币政策、资本自由流动和固定汇率制三个目标，最多只能同时选择其中两个。

三种典型组合：

• 固定汇率 + 资本自由流动：必须放弃独立货币政策，国内利率需要跟随锚货币利率。
• 独立货币政策 + 资本自由流动：必须允许汇率浮动，以汇率变化吸收跨境资金冲击。
• 固定汇率 + 独立货币政策：必须对资本流动进行一定程度的管理。

现实中可能存在中间制度，如有限汇率弹性、部分资本管制和有限货币政策独立性。但资本流动规模越大，维持三个目标之间中间组合的难度越高。

汇率制度选择#

一国选择汇率制度需要考虑：

• 经济结构特征：经济规模、开放程度、贸易集中度、产业结构和价格工资弹性。
• 政策目标：更重视汇率稳定、物价稳定还是货币政策独立性。
• 地区经济合作：与主要贸易伙伴是否存在货币合作、共同市场或货币联盟安排。
• 国内外约束：资本流动程度、金融市场发育、储备规模、财政纪律和中央银行公信力。

经济规模较小、开放程度较高、与少数经济体贸易联系紧密的国家，更可能选择固定或钉住汇率；经济规模较大、经济结构多元并重视货币政策独立性的国家，更可能选择较有弹性的汇率安排。

结构型政策#

结构型政策（Structural Policy） 又称供给型政策，是改变社会总供给和生产能力的政策，包括产业政策、科技政策、教育政策和制度改革等。

结构型政策通过提高本国商品质量、降低生产成本、促进技术进步和优化产业结构，增强出口竞争力并吸引长期资本流入。其效果主要在中长期显现，短期内难以迅速纠正国际收支差额。