货币政策

多重目标制（Multiple-target Regime）#

多重目标制（Multiple-target Regime） 是中央银行同时兼顾物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡和金融稳定等多个目标的制度安排。

其理论基础主要包括：

• 凯恩斯理论认为总需求管理政策在短期内有效，货币政策可以促进产出和就业。
• 简单菲利普斯曲线认为通货膨胀率和失业率之间存在稳定的负相关关系，政策当局可以在二者之间作出选择。
• 发展中经济体往往同时面临增长、就业、结构转型、金融稳定和外部平衡问题，货币政策需要兼顾更多目标。

多重目标制的问题在于，不同目标可能互相牵制；多个目标通常需要多个相对独立的工具，也会增加政策沟通和预期管理的难度。

单一目标制与通货膨胀目标制#

单一目标制（Single-target Regime） 是将某一目标置于无可争议的优先地位。实践中最典型的形式是通货膨胀目标制（Inflation Targeting），即把通货膨胀作为首要或唯一的最终目标。

理论基础：

• 滞胀与现代菲利普斯曲线理论：20 世纪 60 至 70 年代出现的滞胀意味着传统菲利普斯曲线所描述的稳定替代关系失效，政府试图长期依赖刺激性货币政策实现高增长和低失业的设想未能实现。
• 货币学派观点：弗里德曼认为，在长期中通货膨胀与失业之间不存在稳定的替代关系。扩张性货币政策只能在市场尚未调整预期时暂时降低失业率，长期结果主要是更高的通货膨胀率。
• 理性预期学派观点：卢卡斯认为，理性经济主体会利用已有信息形成预期，系统性的货币政策难以持续制造意外通胀，因此即使在短期内，通货膨胀与失业之间也未必存在可供政策当局稳定利用的替代关系。

规则性与透明度：

• 货币学派的单一规则主张：20 世纪 50 年代的货币学派认为，货币对经济稳定运行十分重要，但市场机制本身较为完善、具有较强的自我调节能力。中央银行应实行事先确定的单一规则，防止不稳定的货币政策操作本身成为经济波动的根源。
• 动态不一致理论：20 世纪 70 年代的新古典学派指出，政策当局即使事前承诺稳定物价，事后仍可能通过意外通胀刺激产出和就业。私人部门预见这种动机后会提高通胀预期，最终形成较高通胀而不能持续增加产出。动态不一致会损害政策可信度，不利于引导市场预期。
• “新共识”宏观经济理论：20 世纪 80 年代以后形成的“新共识”宏观经济理论认为，预期是通货膨胀和实际经济活动的关键要素，中央银行可以通过管理预期影响产出和物价。因此，需要增强货币政策的规则性、透明度和沟通能力，并通过事先公布的目标或规则约束机会主义操作。

各国实践：

• 1989 年，新西兰成为第一个正式实行通货膨胀目标制的国家，此后加拿大、英国、瑞典、澳大利亚、挪威和瑞士等经济体相继采用这一制度。
• 即使没有正式实行通货膨胀目标制，许多经济体也提高了物价稳定在最终目标体系中的优先级，并加强中央银行独立性、信息披露和政策沟通。
• 20 世纪 90 年代以后，主要发达经济体的产出和 CPI 波动逐步下降，宏观经济总体保持较高稳定性，这一时期通常被称为大缓和（Great Moderation）。大缓和与货币政策框架改进有关，但也受到有利外部冲击、产业结构变化和金融发展等因素影响，不能完全归因于通货膨胀目标制。

实行条件：

• 专业能力：中央银行具有较高的业务水准，能够预测通货膨胀、识别经济冲击并评估政策效果。
• 政策独立性：货币政策具有较强独立性，不因财政融资或短期政治目标而偏离物价稳定目标。
• 工具与传导机制：中央银行拥有充足的政策工具，政策利率和流动性操作能够通过金融体系有效传导至实体经济。

优势与缺陷：

• 优势：从理论上看，通货膨胀目标制增强了货币政策操作的规则性和透明度，有利于缓解动态不一致性并稳定私人部门预期；从实践上看，实行这一制度的经济体通常具有较低的通胀率和通胀预期，能够为经济增长创造更加稳定的货币环境。
• 缺陷：单一目标制可能忽视就业和产出波动，尤其可能忽视资产价格泡沫、金融机构杠杆和系统性风险等金融稳定问题。

中国#

我国货币政策最终目标经历了由“稳定货币、发展经济”向“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的演变。《中华人民共和国中国人民银行法》规定，货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。

我国目前实行具有多重目标特征的货币政策框架，兼顾低通胀、适度就业、适度增长、国际收支平衡、金融稳定和改革发展。

我国实行多重目标制的原因包括：

• 单一目标制的条件尚不充分：中央银行独立性、政策工具体系和货币政策传导机制仍需进一步完善。
• 经济发展具有自身国情：我国处于经济转型和结构调整阶段，增长、就业、国际收支、金融稳定与改革发展等目标均具有现实必要性。

多重目标制面临的问题及发展方向包括：

• 问题：不同目标可能相互牵制；多重目标需要多个政策工具配合；目标较多也不利于中央银行与市场进行清晰沟通。
• 发展：随着经济金融体制不断完善，货币政策目标体系具有逐步收拢、减少和突出重点的趋势。

美国与欧元区#

美国实行多重目标制，实际操作以最大就业和物价稳定的双重目标为核心。

• 2006 年，美联储重申货币政策应实现最大就业和物价稳定。
• 2012 年，联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee, FOMC）首次发布《长期目标和货币政策战略声明》，将长期通胀目标明确为 $2\%$。物价稳定的地位进一步提高，但实际政策操作仍兼顾最大就业。
• 2020 年，FOMC 修订长期目标与货币政策战略：一是强调最大就业是一个广泛且包容的目标；二是将 $2\%$ 界定为长期平均通胀目标，允许通胀在一段时间低于目标后适度高于 $2\%$。

欧元区以物价稳定为首要目标。 1992 年《马斯特里赫特条约》规定，欧洲中央银行体系的首要目标是保持物价稳定；在不损害物价稳定目标的前提下，可以支持欧盟的一般经济政策，包括高就业水平和无通货膨胀的可持续经济增长。

数量型中介目标#

• 货币供应量（Money Supply）：能够反映金融体系对经济提供的货币数量，但金融创新、货币内生性和货币流通速度变化会削弱其可控性与相关性。
• 社会融资规模（Aggregate Financing to the Real Economy, AFRE）：一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，涵盖金融机构表内融资、表外融资、直接融资和其他融资。

社会融资规模的主要构成包括：

• 金融机构表内融资：人民币贷款和外币贷款。
• 金融机构表外融资：委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。
• 直接融资：非金融企业境内债券融资、股票融资和政府债券融资等。
• 其他融资：保险公司赔偿、金融机构投资性房地产、小额贷款公司贷款等。

社会融资规模的统计范围会随金融活动发展而调整：

• 2018 年 7 月：将存款类金融机构资产支持证券和贷款核销纳入统计。
• 2018 年 9 月：将地方政府专项债券纳入统计。

货币供应量主要从金融体系负债方观察货币创造，社会融资规模主要从金融体系资产方观察实体经济融资。社会融资规模覆盖面更广，也能够提供更直观的结构性融资信息。

价格型中介目标#

中长期利率（Medium- and Long-term Interest Rates） 是重要的价格型中介目标。它直接关系企业融资成本、居民跨期消费选择和资产定价，但会同时受到风险溢价、期限溢价、通胀预期和市场供求等因素影响。

在通货膨胀目标制下，通货膨胀预测也可以作为特殊的中介目标。中央银行根据预测通胀与目标通胀的偏离程度调整政策工具。

发达经济体#

主要发达经济体的中介目标大体经历了“利率 $\rightarrow$ 货币供应量 $\rightarrow$ 利率”的变化：20 世纪 50 至 60 年代以利率为主，70 至 80 年代转向货币供应量，90 年代以后又普遍回到利率调控。

这一演进反映了中介目标有效性的变化。20 世纪 70 年代高通胀推动中央银行采用货币总量目标；此后金融创新使货币层次边界和货币流通速度趋于不稳定，货币供应量的可控性与相关性下降，利率重新成为主要调控变量。

中国#

我国中介目标的演进大体表现为：

• 20 世纪 90 年代以前：主要控制信贷总量和现金发行量。
• 1996 年：正式将货币供应量作为货币政策中介目标，重点监测 M0、M1 和 M2；现金发行量不再作为独立控制指标，仅作为辅助监测指标。
• 1998 年：取消对国有商业银行贷款规模的直接限制，中介目标基本转向以 M2 为主。
• 2016 年：在继续关注 M2 的基础上，将社会融资规模增速纳入宏观调控目标，更全面地观察实体经济从金融体系获得的资金。

数量型向价格型转变#

我国货币政策框架逐步由数量型调控向价格型调控转变，主要原因是金融市场发展和金融创新削弱了 M2 的可控性与相关性。

• 金融市场发展：2008 年以后，来自货币市场和金融市场的冲击增多，货币流通速度趋于不稳定，固定货币总量难以稳定产出与物价。
• 金融创新深化：金融产品流动性增强，货币与非货币金融资产的边界趋于模糊，货币供给的内生性上升，M2 与最终目标之间的关系受到冲击。

这一转变不能一蹴而就：

• 以利率作为中介目标仍然面临可控性和相关性问题，政策利率未必能够充分传导至存贷款利率和实体经济融资成本。
• 利率市场化、金融市场一体化和银行定价机制需要逐步完善，因此价格型调控框架需要渐进式改革。

法定存款准备金#

法定存款准备金（Required Reserves） 是金融机构按照中央银行规定，将其吸收存款的一定比例交存中央银行的资金。

产生原因：降低银行流动性风险、实施货币政策调控以及集中配置资金等需要有关。

效力分析： 法定存款准备金率调整通过两条路径影响货币供给：

• 准备金数量效应：降低法定存款准备金率会把部分法定准备金转化为超额准备金，增加银行可用于贷款和投资的资金。
• 货币乘数效应：降低法定存款准备金率会减少存款创造对准备金的消耗，提高银行体系潜在的存款创造能力。

因此，降低法定存款准备金率通常使货币供应量增加、市场利率下降；提高法定存款准备金率则使货币供应量减少、市场利率上升。

该工具的主要特点包括：

• 效力强大：在存款规模较大时，小幅调整也可能释放或冻结大量准备金，并改变货币乘数。
• 较为僵硬：准备金要求具有强制性，通常会同时影响较大范围的金融机构。
• 预期影响明显：调整容易形成强烈政策信号，因而具有一定固定化倾向。
• 经营成本较高：提高准备金率会减少商业银行可用资金，扰乱经营计划并提高资金成本。

在市场流动性较平稳的经济体和阶段，法定存款准备金率通常不宜作为日常频繁调控工具；在流动性波动较大、结构性过剩或数量调控仍占重要地位的条件下，该工具仍可能具有较强适用性。

世界各国对法定准备金工具的依赖总体呈下降趋势：

• 货币政策调控：市场平稳运行时，准备金率调整的覆盖面广、冲击较大，不适合频繁微调。
• 流动性风险防范：法定准备金未必能够有效覆盖银行挤兑和期限错配风险，巴塞尔协议 III 的流动性覆盖率（Liquidity Coverage Ratio, LCR）等指标更具有针对性。
• 隐性税收效应：准备金若收益低于市场资金收益，会提高银行资金成本并扭曲经营行为。

我国法定存款准备金制度的主要演进如下：

• 1998 年以前：存款准备金兼具集中资金和统一配置资金的功能。
• 1998 年改革：合并法定存款准备金账户与备付金存款账户；下调法定存款准备金率；允许金融机构自主支配准备金账户中的超额部分；按法人统一考核法定准备金。
• 2004 年以后：实行差别存款准备金率制度，将适用比率与金融机构的资本充足率、资产质量等指标联系起来。
• 2015 年改革：由每日时点考核改为考核期平均法。金融机构只需在维持期内平均达标，准备金管理的灵活性提高。

我国曾形成“三档两优”的差异化准备金框架：大型、中型和小型金融机构适用不同基准档次；普惠金融业务达标的大中型银行和符合条件的县域银行可以享受定向优惠。该框架兼顾金融风险防范与对普惠金融、“三农”等重点领域的支持。

法定存款准备金安排主要包括（了解）：

• 缴纳主体：包括政策性银行、商业银行、农村合作金融机构、村镇银行、企业集团财务公司、金融租赁公司和有关外资金融机构等。
• 缴纳范围：包括居民和企业存款、机关团体存款、保证金存款以及按规定纳入考核的其他存款性负债。
• 适用比率：同一机构的相关存款负债通常适用统一要求，不同类型金融机构以及本外币负债可以实行差异化比率。
• 考核方式：按照规定的滞后期和维持期，以考核期内准备金余额的平均值判断是否达标。
• 合格资产：主要是金融机构法人存放在中国人民银行的准备金存款；在特定条件下可以按规定动用。

再贷款与再贴现#

再贷款（Central Bank Relending） 是中央银行向商业银行和其他金融机构发放的贷款。再贴现（Rediscount） 是中央银行买进金融机构持有的、已经贴现但尚未到期的票据，向金融机构提供融资的行为。

效力分析： 中央银行可以通过调整再贷款、再贴现的利率、额度、期限、资格和抵押品范围，影响金融机构从中央银行获得资金的成本与能力。

• 扩张性操作：降低再贷款或再贴现利率、放宽融资资格、扩大合格抵押品范围，通常会增加金融机构从中央银行融资的意愿，推动基础货币和信贷扩张，并对市场利率形成下行引导。
• 紧缩性操作：提高相关利率、收紧资格或抵押品要求，通常会抑制金融机构融资和信用扩张，并对市场利率形成上行引导。

该工具具有以下特点：

• 温和：主要通过资金成本和融资条件发挥作用，冲击通常弱于准备金率调整。
• 具有宣告效应：利率变化能够传递中央银行对未来政策方向的判断。
• 存在被动性：传统再贴现的主动权部分掌握在商业银行手中，只有金融机构提出融资需求，工具才能直接发挥作用。
• 可能效力有限：当信贷需求不足、银行风险偏好较低或存在更强约束时，降低融资成本未必能够带来相应的贷款扩张。

我国再贷款体系包括流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款和专项政策再贷款等。2013 年以后，常备借贷便利（Standing Lending Facility, SLF）、中期借贷便利（Medium-term Lending Facility, MLF）和抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending, PSL）等广义再贷款工具成为基础货币投放和政策利率传导的重要渠道。

我国再贷款工具的功能经历了以下变化：

• 1984—1993 年：再贷款是吞吐基础货币的重要渠道，对金融机构信贷扩张和经济增长具有重要影响。
• 1994—2013 年：外汇占款大量增加，中央银行通过收回再贷款等方式，对冲外汇占款形成的基础货币投放。
• 2013 年以后：外汇占款渠道的重要性下降，SLF、MLF、PSL 等广义再贷款工具逐步承担基础货币投放、期限调节和结构支持功能。

再贴现制度的演进包括：

• 1986—1993 年：再贴现业务处于试点阶段。
• 1994—1997 年：进入推广和制度建设阶段，商业汇票贴现与再贴现规则逐步建立。
• 1998 年以后：再贴现制度不断完善，适用范围逐步扩大，并更多承担支持小微企业、“三农”等领域票据融资的结构性功能。

当前再贷款制度可以分为：

• 流动性再贷款：满足金融机构一般流动性需要。
• 信贷政策支持再贷款：包括支农再贷款、支小再贷款等，引导信贷投向重点领域和薄弱环节。
• 金融稳定再贷款：用于防范和处置金融风险。
• 专项政策再贷款：服务于特定时期、地区或政策任务。

公开市场操作#

公开市场操作（Open Market Operations, OMO） 是中央银行在公开市场上买入或卖出有价证券，以影响基础货币、银行体系流动性和市场利率的业务活动。

常见操作方式包括：

• 现券买卖：中央银行买入证券投放基础货币，卖出证券回笼基础货币。
• 逆回购：中央银行买入证券并约定未来卖回，向市场短期投放流动性。
• 正回购：中央银行卖出证券并约定未来买回，从市场短期回笼流动性。
• 中央银行票据：发行央票可以回笼流动性，央票到期则释放流动性。

效力分析： 中央银行买入证券或开展逆回购，会增加基础货币和银行体系准备金，推动货币供应量增加、市场利率下降；卖出证券、开展正回购或发行央票，则会回笼基础货币，推动货币供应量减少、市场利率上升。

按照准备金来源，可以区分：

• 借入准备金（Borrowed Reserves）：金融机构通过再贷款、再贴现和贷款便利等方式直接从中央银行借入的准备金。
• 非借入准备金（Non-borrowed Reserves）：中央银行通过公开市场买入证券等非借贷方式投放的准备金。

公开市场操作的主要优势包括：

• 直接、主动：中央银行可以自主决定操作时间、规模、期限和价格。
• 灵活、精准：能够根据流动性缺口进行总量调节和期限配置。
• 连续、可逆：可以高频开展，也可以通过反向交易纠正操作偏差。

公开市场操作有效运行需要具有较大规模、较高流动性的证券市场，中央银行在市场中具备足够影响力，并有存款准备金制度等其他政策工具相配合。

我国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作，其主要演进如下：

• 1994 年：启动外汇公开市场操作。
• 1996—1997 年：启动人民币公开市场操作，但当时直接调控仍占主导，货币市场和债券市场发展不足。
• 1998—2002 年：建立公开市场业务一级交易商制度，将政策性金融债纳入交易范围，并逐步采用正回购、逆回购和现券买卖等操作方式。
• 2003 年以后：中央银行票据成为回笼流动性的重要工具，公开市场操作更多承担预调和微调功能。
• 2013 年：创设短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations, SLO），用于应对银行体系临时性流动性波动。
• 2016 年：建立公开市场每日操作常态化机制，提高流动性管理的连续性和政策利率传导效率。

三大一般性工具的政策方向如下：

利率渠道（凯恩斯机制）#

凯恩斯利率传导机制强调，货币供给增加压低名义利率和实际利率，资本使用成本下降，从而增加投资：

其中：

• $M^s$：货币供给（Money Supply）。
• $i$：名义利率（Nominal Interest Rate）。
• $r$：实际利率（Real Interest Rate）。
• $I$：投资（Investment）。

托宾 $q$ 渠道#

托宾 $q$（Tobin’s q） 是企业市场价值与资本重置成本之比：

其中：

• $q$：托宾 $q$（Tobin’s q），企业市场价值与资本重置成本之比。
• $V$：企业市场价值（Market Value of the Firm）。
• $P_K$：资本重置成本（Replacement Cost of Capital）。

若 $q>1$，资本市场对既有企业的估值高于新建同类资本的成本，企业新建厂房、设备等资本品更为有利，因而扩大投资。若 $q<1$，收购既有资本比新建资本更便宜，新增投资意愿较弱。

货币供给增加会通过资产组合调整推高股票价格和企业市场价值，使更多企业的 $q$ 值超过 1，进而增加投资：

其中，$P_s$ 是股票价格（Stock Price）。

托宾 $q$ 机制将股票价格纳入传导过程，以资本市场估值连接货币政策与实体投资，是对传统利率渠道的扩展。

信用渠道（Credit Channel） 成立的重要前提是银行贷款不能被债券、股票等直接融资完全替代。中小企业等信息不透明、难以进入资本市场的借款人更依赖银行贷款，因此银行信贷供给变化会直接约束其投资。

银行信贷渠道#

在银行信贷传导机制中，货币政策通过改变银行准备金和可贷资金影响贷款供给：

其中，$ER$ 是超额准备金（Excess Reserves），$L$ 是贷款规模（Bank Lending）。

扩张性政策增加银行超额准备金和可贷资金，在资本、风险偏好和贷款需求不构成强约束时，银行贷款规模上升，企业融资与投资随之增加。

资产负债表渠道#

资产价格上升会提高企业净值，改善抵押品价值，降低逆向选择和道德风险，从而增加贷款与投资：

其中：

• $NW$：企业净值（Net Worth）。
• $AS$：逆向选择（Adverse Selection）。
• $MH$：道德风险（Moral Hazard）。

企业净值和抵押品价值越高，借款人承担的自有资本越多，银行面临的信用风险越低，因而更愿意增加贷款供给。

扩张性政策也可能通过降低利息负担、提高销售收入和净现金流来改善企业资产负债表：

其中，$NCF$ 是净现金流（Net Cash Flow）。

扩张性政策一方面降低企业利息支出，另一方面通过总需求扩张提高销售收入，两者共同改善净现金流并增强偿债能力。

相机抉择#

相机抉择（Discretion） 是决策者根据现实经济形势灵活调整政策，通常实行逆周期调控：经济衰退时扩张，经济繁荣时紧缩。凯恩斯学派和新凯恩斯学派更支持相机抉择。

支持相机抉择的主要理由包括：

• 市场调节并不完善：工资和价格存在粘性，负向需求冲击可能使经济长期停留在非充分就业状态，需要政策稳定产出和就业。
• 规则难以穷尽所有冲击：金融危机、供给冲击和流动性枯竭等特殊状态需要灵活反应，无法全部预先写入固定规则。
• 真实经济模型存在不确定性：政策制定者无法完全掌握真实模型；即使模型原本有效，金融创新和制度变化也可能改变参数，使既定规则失准。

相机抉择的局限包括政策时滞、判断失误、政治压力和动态不一致性。

单一规则#

单一规则（Single Rule） 是决策者事先宣布政策规则，并持续按照该规则实施调控。货币学派和理性预期学派更强调规则。弗里德曼提出的典型形式是固定货币增长率规则（k-percent Rule）：根据潜在产出增长和长期货币需求，保持货币供应量按稳定速度增长。

支持单一规则的主要理由包括：

• 市场具有自我调节能力：预期错误会得到纠正，频繁干预反而可能成为经济波动的来源。
• 相机抉择受时滞制约：衰退时期实施的扩张政策可能在经济已经恢复后才生效，导致经济过热。
• 相机抉择存在动态不一致性：政策当局事前承诺稳定物价，事后却可能制造意外通胀以降低失业，最终只能形成更高通胀预期而不能持续提高产出。
• 规则有利于稳定预期：事先承诺能够提高政策可信度，降低私人部门决策的不确定性。

单一规则的局限是缺乏灵活性，可能无法适应重大危机、结构变化或模型误设。因此，现实政策通常在规则性与灵活性之间折中，泰勒规则和麦科勒姆规则即是较灵活的反馈规则。

泰勒规则#

泰勒规则（Taylor Rule） 由约翰·泰勒于 1993 年提出，以短期名义利率为政策工具，根据通货膨胀缺口和产出缺口调整政策利率：

其中：

• $i_t$：名义政策利率（Nominal Policy Rate）。
• $r^*$：均衡实际利率（Equilibrium Real Interest Rate）。
• $\pi_t$：实际通货膨胀率（Actual Inflation Rate）。
• $\pi_t^*$：目标通货膨胀率（Target Inflation Rate）。
• $y_t$：实际产出（Actual Output）。
• $y_t^*$：潜在产出（Potential Output）。
• $y_t-y_t^*$：产出缺口（Output Gap）。产出取对数时，该差值近似表示实际产出偏离潜在产出的比例。
• $g$：产出缺口反应系数（Output-gap Response Coefficient），衡量政策利率对产出缺口的反应强度。
• $h$：通胀缺口反应系数（Inflation-gap Response Coefficient），衡量政策利率对通胀缺口的反应强度。

泰勒最初的经验设定取 $g=h=0.5$，并以当时美国的均衡实际利率和目标通胀率作为校准值。这些参数用于描述历史政策反应，并非各时期都必须遵循的固定数值。

泰勒规则的调控思路是：

• 当实际通胀率高于目标通胀率时，提高政策利率。
• 当实际产出高于潜在产出时，提高政策利率。
• 名义利率对通胀率上升的反应幅度应大于通胀率本身的上升幅度，从而使实际利率上升并抑制总需求，这一要求称为泰勒原则（Taylor Principle）。

泰勒规则保留了逆周期调节能力，同时比完全相机抉择更透明、更可预测。后续规则可以提高产出缺口的权重，或改用个人消费支出价格指数（Personal Consumption Expenditures Price Index, PCE）衡量通胀。其局限在于潜在产出和均衡实际利率难以准确估计；政策利率接近有效下限（Effective Lower Bound, ELB）时，传统规则的适用性也会下降。

麦科勒姆规则#

麦科勒姆规则（McCallum Rule） 是以基础货币增长率为政策工具、以名义收入增长为目标的规则：

其中：

• $\Delta b_t$：基础货币增长率（Growth Rate of Monetary Base）。
• $\Delta y_t^*$：目标名义产出增长率（Target Nominal Output Growth）。
• $\Delta y_t$：实际名义产出增长率（Actual Nominal Output Growth）。
• $\Delta v_t^*$：趋势货币流通速度增长率（Trend Velocity Growth）。
• $\theta$：政策对名义产出增长缺口的反应系数。

麦科勒姆最初以过去若干季度的货币流通速度变化估计趋势项，并将反应系数设为正值。当名义国内生产总值增长率高于目标值时，中央银行应降低基础货币增长率；当其低于目标值时，则应提高基础货币增长率。该规则的问题在于基础货币需求、货币乘数和货币流通速度可能不稳定，从而削弱数量规则的可控性。