汇率

直接标价法#

直接标价法（Direct Quotation） 又称应付标价法，是以一定单位的外币为标准，计算应付多少单位本币。

例如，若 1 美元兑换 $x$ 元人民币，则可写为：

在直接标价法下，汇率数值与本币价值反向变化：汇率上升表示本币贬值，汇率下降表示本币升值。

间接标价法#

间接标价法（Indirect Quotation） 又称应收标价法，是以一定单位的本币为标准，计算应收多少单位外币。

在间接标价法下，汇率数值与本币价值同向变化：汇率上升表示本币升值，汇率下降表示本币贬值。

美元标价法#

美元标价法（U.S. Dollar Quotation） 是国际外汇市场以美元作为基准货币表示其他货币价格的标价方法。除英镑、欧元、澳元和新西兰元等货币通常采用单位本币折合若干美元的报价外，多数货币采用单位美元折合若干该货币的报价。

按是否经过物价因素调整#

• 名义汇率（Nominal Exchange Rate）：两种货币之间直接观察到的兑换比率，尚未剔除两国物价水平的影响。
• 实际汇率（Real Exchange Rate）：名义汇率经过两国物价水平调整后的汇率，反映两国商品的相对价格和国际竞争力。

在直接标价法下，实际汇率为：

其中：

• $q$：实际汇率（Real Exchange Rate），反映外国商品相对于本国商品的价格。
• $e$：名义汇率（Nominal Exchange Rate），单位外币的本币价格。
• $P$：本国价格水平（Domestic Price Level）。
• $P^*$：外国价格水平（Foreign Price Level）。

$q$ 上升表示本币实际贬值，本国产品相对于外国产品变得便宜；$q$ 下降表示本币实际升值，本国产品相对于外国产品变得昂贵。

有效汇率（Effective Exchange Rate） 是一国货币对一篮子货币汇率的加权平均数，权重通常依据各贸易伙伴占该国全部对外贸易的比重确定。

其中，$e_i$ 表示本币对第 $i$ 种货币的汇率指数，$w_i$ 表示相应贸易权重，并满足 $\sum_{i=1}^{n}w_i=1$。

• 名义有效汇率（Nominal Effective Exchange Rate, NEER）：一国货币对一篮子货币的名义汇率加权平均数。
• 实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate, REER）：名义有效汇率经过本国与贸易伙伴相对物价水平调整后的指标。

有效汇率衡量一国货币相对于主要贸易伙伴货币的总体变化，不能由其上升或下降直接推断本币对某一种特定货币的变化。

按交割期限划分#

• 即期汇率（Spot Exchange Rate）：外汇交易成交后通常在两个交易日内办理交割所使用的汇率。
• 远期汇率（Forward Exchange Rate）：外汇交易成交后在约定的未来日期办理交割所使用的汇率。

远期汇率与即期汇率之间存在三种关系：

• 升水（Premium）：某种货币的远期价值高于即期价值。
• 贴水（Discount）：某种货币的远期价值低于即期价值。
• 平价（Par）：某种货币的远期价值等于即期价值。

在直接标价法下，以外币为判断对象时，若远期汇率 $f$ 高于即期汇率 $e$，外币远期升水；若 $f$ 低于 $e$，外币远期贴水。远期升贴水率可以年化表示为：

其中，$p_f$ 是年化远期升贴水率，$n$ 是远期合约的月数。计算结果为正表示外币升水，为负表示外币贴水。

按银行买卖外汇的角度划分#

• 买入汇率（Bid Rate）：银行从客户手中买入外汇，即客户办理结汇时使用的汇率。
• 卖出汇率（Offer Rate）：银行向客户卖出外汇，即客户办理购汇时使用的汇率。
• 中间汇率（Middle Rate）：买入汇率与卖出汇率的算术平均数。

若以 $e_b$ 表示买入汇率、$e_o$ 表示卖出汇率，则中间汇率 $e_m$ 为：

银行低价买入外汇、高价卖出外汇，因此在同一报价口径下，卖出汇率高于买入汇率。外币现钞需要承担保管、运输、鉴别和调运成本，现钞买入价通常低于现汇买入价。

按制定方法划分#

• 基本汇率（Basic Exchange Rate）：一国货币对某种关键货币的交换比率，又称中心汇率。
• 套算汇率（Cross Exchange Rate）：根据基本汇率套算出的本币对其他外币的兑换比率，又称交叉汇率。

在不存在套利机会的条件下，各货币之间的汇率必须保持一致。若已知人民币兑美元汇率和日元兑美元汇率，就可以通过交叉相除得到人民币兑日元汇率。存在双向报价时，套算遵循“同边相乘、交叉相除”的原则，并应保证银行的买卖价差方向不变。

按货币当局的管理方式划分#

• 官方汇率（Official Exchange Rate）：政府或货币当局确定并维持的汇率。
• 市场汇率（Market Exchange Rate）：由外汇市场供求关系自发形成的汇率。

现实中的汇率安排并非只有完全官方决定和完全市场决定两种极端形式。固定汇率、爬行钉住、管理浮动和自由浮动等制度，体现了货币当局干预程度的差异。

金币本位制#

金币本位制（Gold Coin Standard） 下，汇率以铸币平价为中心，受外汇供求影响，在黄金输送点之间波动。

铸币平价（Mint Parity） 是两种金属铸币含金量之比，是金币本位制下汇率决定的基础。若 1 英镑含金 1 克，1 美元含金 0.5 克，则铸币平价为 1 英镑兑换 2 美元。

黄金输送点（Gold Points） 是因汇率波动而引起黄金从一国输出或输入的界限，包括黄金输出点和黄金输入点。市场汇率偏离铸币平价后，交易者会比较直接换汇与熔化、运输、保险和铸造黄金的成本；一旦偏离幅度超过黄金运送费用，黄金套利就会使汇率回到黄金输送点以内。

• 黄金输出点：铸币平价加上黄金运送费用，是汇率波动的上限。
• 黄金输入点：铸币平价减去黄金运送费用，是汇率波动的下限。

因此，金币本位制下的市场汇率具有“以铸币平价为中心、以黄金输送点为边界”的特点。

金块本位制与金汇兑本位制#

金块本位制（Gold Bullion Standard） 和金汇兑本位制（Gold Exchange Standard） 下，流通中的货币主要是银行券，货币当局按照法定含金量维持纸币与黄金或可兑换黄金的外汇之间的联系。

法定平价（Legal Parity） 是纸币所代表的两国货币含金量之比。此时汇率以法定平价为中心，但由于普通公众不能自由铸造、熔化金币或按较小金额自由兑换黄金，汇率不再受到经典黄金输送点机制的严格限制。

前提假定#

• 一价定律对可贸易品成立。
• 各国用于比较的可贸易品商品篮子包含相同种类和相同权重的商品。
• 贸易成本、关税和其他套利障碍较低。
• 不考虑国际资金流动对汇率的影响。

一价定律（Law of One Price） 是指在不存在运输成本、关税和其他交易障碍的条件下，同一种可贸易商品在不同地区以同一种货币表示时应具有相同价格。若价格存在差异，商品套利会推动价格趋同。

绝对购买力平价#

绝对购买力平价（Absolute Purchasing Power Parity, APPP） 认为，名义汇率取决于两国可贸易品价格水平之比：

其中：

• $e$：名义汇率（Nominal Exchange Rate），单位外币的本币价格。
• $P$：本国价格水平（Domestic Price Level）。
• $P^*$：外国价格水平（Foreign Price Level）。

将绝对购买力平价代入实际汇率公式，可得：

因此，在其他条件不变时，本国价格水平上升会使本币名义汇率贬值，但实际汇率保持不变。

相对购买力平价#

相对购买力平价（Relative Purchasing Power Parity, RPPP） 放松了绝对购买力平价的严格前提，不解释某一时点的汇率水平，而是解释一段时期内汇率变动与两国价格变动之间的关系。

近似写为：

其中：

• $e_t$：$t$ 期名义汇率（Nominal Exchange Rate at Time $t$）。
• $e_0$：基期名义汇率（Base-period Nominal Exchange Rate）。
• $\pi$：本国通货膨胀率（Domestic Inflation Rate）。
• $\pi^*$：外国通货膨胀率（Foreign Inflation Rate）。

本国通货膨胀率高于外国时，本币倾向于按通胀率之差贬值；本国通货膨胀率低于外国时，本币倾向于升值。

理论评价#

购买力平价理论的主要价值包括：

• 从货币具有购买力这一本质属性出发解释汇率，具有较强的直观性。
• 揭示通货膨胀差异与汇率长期变动之间的联系。
• 构成货币分析法等其他汇率决定理论的重要基础。

购买力平价理论的局限包括：

• 价格影响汇率，汇率也会通过进口成本等渠道影响价格，二者存在内生性。
• 不同国家的商品篮子、质量、权重和统计口径不同，绝对购买力平价难以准确检验。
• 运输成本、关税、非关税壁垒和不可贸易品使一价定律难以对整个商品体系成立。
• 资本流动、风险溢价和市场预期会使汇率在短期内显著偏离购买力平价。

购买力平价对高通胀经济体和长期汇率趋势的解释力通常较强，对低通胀经济体和短期汇率波动的解释力较弱。

套补利率平价#

套补利率平价（Covered Interest Parity, CIP） 是指投资者通过远期外汇合约消除汇率风险后，本币资产与外币资产的收益率应当相等。

因此：

其中：

• $f$：远期汇率（Forward Exchange Rate），单位外币的本币远期价格。
• $e$：即期汇率（Spot Exchange Rate），单位外币的本币即期价格。
• $i_d$：本国利率（Domestic Interest Rate）。
• $i_f$：外国利率（Foreign Interest Rate）。
• $t$：投资期限（Investment Horizon），以年表示。

在直接标价法下，若本国利率高于外国利率，则 $f>e$，外币远期升水、本币远期贴水；若本国利率低于外国利率，则 $f<e$，外币远期贴水、本币远期升水。

在利率和期限较小时，远期升贴水率近似等于两国利差：

因此，高利率货币远期贴水，低利率货币远期升水。套补利率平价是外汇做市商确定远期汇率的重要依据。

非套补利率平价#

非套补利率平价（Uncovered Interest Parity, UIP） 是指投资者不使用远期合约规避汇率风险时，本币资产收益率应当等于按预期未来即期汇率折算的外币资产预期收益率。

近似写为：

其中，$E_te_{t+1}$ 表示在 $t$ 期形成的对未来即期汇率的预期。若本国利率高于外国利率，投资者只有预期本币未来贬值，才会愿意同时持有本币和外币资产。

CIP 与 UIP 之间的联系可以由无偏性假定（Unbiasedness Hypothesis） 表示：当前远期汇率是未来即期汇率的无偏估计，即 $f_t=E_te_{t+1}$。

理论评价#

利率平价理论的主要价值包括：

• 开辟了从货币市场和国际资金流动角度分析汇率的新途径。
• 建立了外汇市场与国内外货币市场之间的联系。
• 为银行确定远期汇率和企业管理汇率风险提供了理论依据。
• 表明中央银行可以通过利率和货币市场间接影响汇率。

其局限在于利率和汇率之间存在双向影响，利率差还可能包含信用风险、流动性风险、资本管制和风险溢价，因而现实汇率未必严格遵循无风险的利率平价关系。

购买力平价与利率平价的区别可以概括为：

资产总量不变：结构调整#

• 在本国债券市场买入本国国债：中央银行投放货币，货币供给上升，本币债券供给下降。
• 在外国债券市场买入外国债券：中央银行投放货币，货币供给上升，私人部门可持有的外币资产供给下降。

在资产总量不变时，政策改变的是各类资产的相对供给。由于本外币资产不可完全替代，相对供给变化会改变风险溢价、利率和汇率。

资产总量变动：绝对量调整#

• 中央银行为政府赤字融资：本国货币供给上升，居民名义财富和资产总量增加。
• 经常账户盈余增加：本国居民积累更多对外资产，外币资产净供给上升。

资产组合分析法的优势在于模型设定更为现实，不仅考虑本外币资产的风险差异，还把经常账户这一流量因素纳入存量分析，并具有较强的政策分析价值。其局限是模型过于复杂，对各类资产需求函数和经常账户调整的刻画也较为困难。

巴拉萨—萨缪尔森效应#

巴拉萨—萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson Effect） 将经济分为贸易部门和非贸易部门。贸易部门劳动生产率提高较快时，该部门实际工资随劳动边际产出提高而上升；由于劳动力能够在部门之间流动，非贸易部门工资也随之提高。非贸易部门生产率增长较慢，工资上涨便会推高非贸易品价格和国内总体价格水平，最终使经济增长较快的国家出现实际汇率升值。

其基本逻辑是：贸易部门生产率上升，推动贸易部门和非贸易部门工资上升；非贸易部门生产率增长较慢，因而非贸易品价格上升，最终带来本币实际汇率升值。

经常账户#

本币贬值降低以外币表示的本国商品价格，提高以本币表示的外国商品价格，通常有利于扩大出口、抑制进口并改善贸易收支。但这一结论需要满足马歇尔—勒纳条件，并受到合同货币、数量调整时滞和 J 曲线效应影响。

本币贬值对经常账户的其他影响包括：

• 以外币计价的投资收益汇回后折算为更多本币，有利于改善本币口径的初次收入。
• 本国对外负债的利息和利润汇出若以外币计价，折算成本币后的负担会加重。
• 旅游、运输和其他服务的相对价格变化也会改变服务贸易收支。

资本金融账户#

本币贬值对资本金融账户的影响不确定：

• 资产价格渠道：本币资产折算成外币后变得便宜，若投资者预期汇率已经调整到位，可能吸引外国资本流入。
• 贬值预期渠道：若市场预期本币将继续贬值，投资者可能出售本币资产并增加外币资产，造成资本流出。
• 资产负债表渠道：本国企业和金融机构存在未对冲外币负债时，贬值会提高债务负担、削弱信用状况并抑制资本流入。
• 政策反应渠道：中央银行提高利率或加强资本流动管理，可能缓解资本外流，但也会提高国内融资成本。

储备资产#

经常账户和非储备性质资本金融账户共同决定外汇市场的净供求，并影响货币当局的储备操作。

• 在固定或管理浮动汇率制度下，贬值压力较大时，中央银行可能卖出外汇储备、买入本币，储备资产数量下降。
• 若贬值改善经常账户并吸引资本流入，外汇供给增加，中央银行可能重新购入外汇并积累储备。
• 即使外币储备的数量不变，本币贬值也会提高以本币计价的国际储备价值。

汇率变动还会通过估值效应改变国际投资头寸。若一国对外资产主要以外币计价、对外负债主要以本币计价，本币贬值通常改善其净国际投资头寸；若存在大量外币负债，贬值则可能恶化资产负债表。

短期：需求侧#

本币贬值对短期实际产出既有扩张作用，也有紧缩作用。

扩张作用主要包括：

• 净出口渠道：贬值降低本国产品的外币价格、提高进口品的本币价格，在进出口需求具有足够弹性时，净出口和总需求上升。
• 进口替代渠道：居民和企业减少进口、增加对本国产品的需求，带动国内生产。
• 利润与投资渠道：出口企业以外币取得收入，折算为本币后的收入和利润增加，可能扩大生产与投资。

紧缩作用主要包括：

• 外债负担渠道：企业存在外币债务时，贬值提高本币计价的还本付息负担，削弱资产负债表并抑制投资。
• 贬值税效应：若进口需求价格弹性较低，贬值会使居民把更大比例的购买力用于进口品，挤压对本国商品的消费需求。
• 收入再分配渠道：贬值使收入从进口部门和实际工资领取者转向出口部门。若受益部门的边际消费倾向较低，总消费可能下降。
• 实际余额与财富渠道：物价上涨降低实际货币余额和居民实际财富，可能抑制消费。

因此，本币贬值能否扩张短期产出，取决于贸易弹性、外币债务规模、进口依赖程度、收入分配和宏观政策环境。

长期：供给侧#

长期影响主要通过劳动生产率和产业结构机制发挥作用。

• 可能的积极影响：适度贬值提高出口部门利润和国际竞争力，为企业积累资本、扩大生产和进入国际市场创造条件。
• 可能的消极影响：若企业长期依赖低汇率维持价格优势，可能减弱技术创新、品牌建设和提高劳动生产率的激励，不利于产业结构升级。
• 进口资本品渠道：贬值提高先进设备、关键零部件和技术服务的进口成本，可能延缓资本深化和技术进步。
• 资源配置渠道：持续低估的汇率可能使资源过度流向出口和贸易品部门，压低居民实际购买力并造成内外需结构失衡。

汇率并非越低越有利于增长。长期增长取决于劳动生产率、技术进步、资本积累和制度效率，汇率政策只能改变相对价格和资源配置条件。